事件
高盛發表研究報告，用 5 張圖表比較當前 AI 估值熱度與 2000 年網際網路泡沫、2021 年特斯拉 / 加密貨幣狂熱的異同。結論是：現在的 AI 相關股票估值倍數（PE、PEG 等）雖然居高不下，但尚未達到歷史同期高點。市場據此認為「還有上升空間」，一季度科技股繼續跑贏大盤。
表面反應：估值倍數說謊
這個邏輯看似堅實： - 2000 年網際網路公司平均 PE 倍數 100–200 倍 - 2021 年特斯拉 PE 高達 150 倍 - 當下 AI 龍頭企業平均 PE 約 40–60 倍
因此結論是「還有安全邊際」。
問題在於，估值倍數本身是時代相對性的產物。同一個 PE 倍數在不同背景下代表的風險完全不同：
### 1. 資本流入速度不可比
2000 年網際網路泡沫：散戶靠撥號上網買股票，IPO 排隊 3–6 個月。資本流入雖快，但有時間緩衝。
2021 年特斯拉 / 加密熱潮：零佣金交易、期貨槓桿、社群帶動一夜千金期待。資本流速快 3–5 倍。
2026 年 AI 熱：算法交易、指數基金被動追蹤、機構 FOMO（害怕漏掉）、槓桿結構化產品、國際資本跨國流入。資本流速快 10–20 倍。
更快的流入，意味著更急劇的流出時崩潰。PE 倍數相同，但衝擊力度卻是 5 倍的關係。
### 2. 基本面的「想像空間」膨脹方向不同
2000 年網際網路：公司沒賺錢，但「網際網路會改變世界」是真的。投資者高估的是*時間*（期待太快實現）。
2021 年特斯拉：公司有獲利，但估值隱含的是「電動車市場份額 80%+」的激進假設。投資者高估的是*市場規模*。
2026 年 AI：公司（如 OpenAI、安卓福爾摩斯背後的投資方）邊界未定——究竟是軟體公司、還是晶片公司、還是算力基礎設施？估值隱含的是「AI 會像電一樣滲透所有產業、新增 GDP 10–50%」。投資者高估的是*範式轉變的深度和速度*。
當高估的對象從「時間」進化到「基本面邊界」，泡沫崩潰的破壞力反而更深——因為沒有人確切知道「該估多少錢」。
### 3. 高盛自己的偏見
高盛靠 IPO 承銷、融資顧問賺錢。說「泡沫還沒到巔峰」等於說「還有更多公司要上市、還有更多融資要做」。這份報告不只是分析，也是行業自我激勵的信號。
歷史教訓的黑洞
金融史上每次大泡沫都有共同敘事：
1. 2000 年 3 月：網際網路股票崩潰前一週，分析師還在說「Nasdaq 還有 40% 上升空間」 2. 2008 年 9 月：雷曼兄弟破產前一個月，評等機構還給次級房貸證券 AAA 評級 3. 2021 年 11 月：FTX 聲稱資產 32 億美元、估值 320 億，8 個月後破產，實際資產不足 30 億
每一次都是因為評估者用「相對歷史高點」來判斷安全度，忽略了「這一次的結構完全不同」。
泡沫的真正危險信號
不是「估值比歷史高」或「低」，而是：
1. 概念邊界模糊：誰是真正的「AI 公司」？是英偉達（晶片）、微軟（應用層）、還是某個還沒上市的新創？當邊界模糊，估值就沒有錨點。
2. 反對聲音一致性失聲：現在敢公開說「AI 被高估了」的大機構幾乎沒有。這不是因為他們都同意，而是因為在群體過度樂觀時說反話會被市場懲罰（短期來看）。
3. 散戶參與度異常高：零售投資者在 AI 概念股的持倉佔比創新高。歷史上，散戶大規模參與時泡沫已經進入末期。
4. ：現在有多少個「AI 概念 ETF」、多少個「2 倍槓桿 AI 基金」？這些產品放大了上升時的快感，也放大了下降時的恐慌。